为切入点，积累了输送分拣核心部件的技术经验，随后向下游延伸，研发设计了第一代至第三代箱式输送设备和托盘输送设备，以及第一代滑块分拣机。

  2009-2015年，随着国内电子商务行业的迅猛发展，物流系统从传统的“以仓储系统为中心”转变为“以配送分拣系统为中心”，催生了大量的高速输送分拣装备需求，公司适应行业发展的新趋势，陆续推出了第二代滑块分拣机、第一代交叉带分拣机、新型辊筒等产品，并在2012年完成业务事业部战略重组，确定输送分拣为核心业务。

  2015年，企业成立罗马尼亚制造基地，郑重进入欧洲市场，国际化布局再下一城。迄今公司业务已遍布全球 30 多个国家和地区，以上海总部和湖州中央工厂辐射全球，在澳大利亚、罗马尼亚设立生产基地及销售服务中心，成为国内智能物流输送分拣装备领域的领先企业。

  公司的实际控制人为董事长、总经理卓序，卓序先生1988年就职于浙江双力集团电动滚筒厂，1997年任湖州德马机械有限公司总经理，2001年创立德马科技，在行业内深耕 30 余年，积累了丰富的物流装备领域的经营管理经验。

  公司高管团队均在公司任职多年，对公司文化有较深的理解和认同，并且通过德马投资或创德投资持有公司股权，与公司利益深度绑定。其中创德投资为公司员工持股平台，持股对象包括公司管理、研发、销售等部门的骨干人员，对核心员工的充分激励有利于公司长远发展。

  公司产品有自动化物流输送分拣系统、自动化物流输送分拣关键设备、物流输送分拣核心部件三大板块，在输送分拣装备领域拥有完善的产品线）输送分拣系统是仓配中心的核心子系统，可以执行商品进/出库、拆零拣选、输送搬运、 复核打包、路径分拣、信息处理等功能，包括智能输送系统、智能分拣系统、智能存取系统、智能搬运系统。

  2）关键设备包括箱式输送设备、托盘输送设备、垂直输送设备、交叉带式分拣机、滑块式分拣机、Robot Mini-Load智能机器人拣选系统等。

  3）核心部件最重要的包含输送辊筒、智能驱动单元，其中辊筒是物流自动化系统的最基本单元，其性能和品质的优劣直接影响物流自动化整机设备和系统的性能和品质；智能驱动单元将微型电机内置于辊筒中，较好地降低了装备能耗和运行噪音，更利于对装备进行速度控制。

  公司下游客户包括计算机显示终端、集成商客户、设备生产制造商、贸易商，2019年各类型客户贡献的收入比重分别为37.2%、26.1%、35.0%、1.7%。

  分具体业务来看，公司系统业务客户类型均为计算机显示终端，如京东、苏宁、唯品会、菜鸟等；关键设备业务客户类型主要为集成商客户，如今天国际、中集天达等；核心部件业务主要客户类型为设备生产制造商，如范德兰德等。

  从终端应用领域来看，输送分拣设备大范围的应用于电商、快递、鞋服、商超零售、医药、食品、智能制造等行业，存在比较大的需求空间。

  公司重视研发投入，2020年研发投入达到4941万，在公司收入中占比6.4%，189人的开发团队占公司员工总数的18.66%。

  公司拥有“浙江领军型创新团队”，物流技术探讨研究院院长马贤祥是中国最早从事物流输送分拣技术研究的资深技术专家，拥有三十多年的研究和应用经验，是国内分拣技术的学术带头人之一；副院长林肇祁曾任职于西门子德马泰克公司、伯曼上海公司，曾主导耀华玻璃、Adidas配送中心、上海ABB电机、央行上海金库、菜鸟、唯品会、顺丰等多个大型物流仓配中心的系统方案规划。

  优秀的开发团队和持续的研发投入使公司在技术上形成了较强的竞争优势，公司自主研发了“从核心软硬件到系统集成”的完整技术链条，输送分拣技术和驱动技术处于国际领先水平，所提供产品的技术和性能指标处于行业领先水平。

  各项业务均衡发展，业绩增长稳健。2020年，公司核心部件、关键设备、系统、其他及售后在主要经营业务收入中分别占比43%、31%、24%、2%，毛利润贡献分别为45%、34%、21%、1%，各项业务发展均衡。

  公司2020年实现营业收入7.67亿，同比减少2.81%，主要系疫情影响人员流动，导致公司项目实施周期变长，部分项目没有按时验收所致；实现归母净利润6643.88万元，同比增长3.79%。

  不考虑2020年疫情影响，2015-2019年公司收入复合增速为18.5%，归母净利润复合增速为 24.1%，业绩增长稳健。

  公司是国内物流装备企业中较早布局海外市场的，得益于国内规模制造优势，公司产品在海外市场具备较高的性价比，并且公司已在澳大利亚、罗马尼亚设立子公司，具备一定的本地化服务优势。

  近年来，公司的海外业务表现优异，2015年之后外销毛利率明显高于内销，2020年外销毛利率达到36.56%，比内销高 11.8pct。

  2016-2020年公司外销收入 CAGR 达 36%，2020年实现外销收入2.11亿，占收入比重达27.51%，海外业务发展势头良好。

  仓储物流是工业管理库存的重要环节，随企业规模逐渐扩大及利润的持续增长，工业公司对仓储物流成本逐渐重视，因此也对仓储物流提出更高要求，仓储物流自动化系统需求将进一步增强。

  除了工业公司的需求，各类消费品企业对仓储物流的智能化管理需求也在一直增长，跟着社会零售销售水平的提升，对商业配送物流的准确性和高效性提出更高的要求，刺激仓储物流自动化系统的效率、质量和技术创新提升，推动仓储物流自动化系统行业的持续创新发展。

  由于人口红利的逐渐消退以及人力成本持续增长，近年来，我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，而相关就业人员工资在2018年已达8.85万元/年，为应对快速提升的人力成本以及工业用地成本，公司开始加快仓储物流自动化系统应用的推进。

  图表 19：2010-2018 交通运输、仓储及邮政业城镇从业人员平均工资

  烟草行业是国内较早使用仓储物流自动化系统的行业之一，目前已经建成的仓储物流自动化系统保有量较大，随着烟草公司规模的逐步扩大以及物流装备和技术的持续不断的发展，已建成的仓储物流自动化系统升级、改造业务需求将一直增长，近年来已有不少烟草企业对其仓储物流自动化系统来进行了智能化的升级、改造。

  同时我国是全球烟草生产和消费大国，卷烟产销量从始至终保持较高水平，卷烟生产和烟草物流配送中心对智能仓储物流自动化系统仍保持较大的市场需求。

  医药行业的原材料和产成品种类众多，货物批号要求严格、有效期管理要求高，存货管理复杂、难度大，加之近年来我们国家医药制造业存货水准不断提升，将仓储物流自动化系统应用于医药企业的生产车间、药品仓库和药店连锁企业集中配送中心，可以有效提高拣选效率、降低仓储成本，节省仓储空间，提升医药企业生产和配送效率，因此近年来医药行业对仓储物流自动化系统的整体需求规模也在提升。

  随着移动支付的发展和消费观念的改变，新零售概念逐渐推广，电子商务市场规模增加，电子商务订单具有总体数量大、单个订单物品数量小、配送时效要求高、配送地分散等特点，需要电子商务企业配送中心具有较高的订单处理能力，可以快速对客户的需求做出反应。

  仓储物流自动化系统在信息化、订单处理、分拣速度和准确性等方面具有明显的优势，满足了电子商务对仓储物流自动化系统的需求，使得大型仓储物流自动化系统在电商物流领域需求强劲。

  汽车制造行业中，全自动汽车生产线应用非常普遍，在整车及零部件生产领域、汽车生产的各个环节，特别是总装环节，对零部件在生产线中的周转存储搬运的及时性和准确性要求较高，因此汽车制造行业是对仓储物流自动化系统需求较大的传统行业之一。

  仓储物流自动化系统能够实现仓储物料到自动生产线的高效、精准搬运，提高汽车生产线供应物料、生产线成品出库的效率，从而提高整个汽车生产的效率。

  规模以上零售行业的商品销售存货量大、品种多、出入库频率高，客户的订单有小批量、多品种、多频率的特点，因此，对仓储物流自动化系统的需求较多，仓储物流自动化系统的高效拣选可以提高零售企业率，降低库存积压风险、减少仓储管理花费，提升仓库利用率等。

  根据中国机械工程学会组织编写的《中国物流仓储装备产业发展研究报告（2016-2017）》中货架及存储设备、输送及分拣设备、信息系统、电动类工业叉车及其他（物流机器人、AGV 等）五类仓储物流装备及软件系统的销售额汇总计算，仓储物流自动化系统行业2017年市场规模306.05亿元，市场规模增速达33.59%。

  随着近年来我国经济和企业转型升级需求的日益增长，仓储物流技术和物流装备的快速发展，未来仓储物流自动化系统应用范围和领域将进一步拓展，市场规模增速预计将进一步提高。

  根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的2019年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商排名，销售收入规模前 10 强均位于美国、欧洲和日本等发达国家，其中日本大福以 277亿元位居首位，德国胜斐迩为222亿元，位居第二，德马泰克为184亿元，位居第三。

  日本大福、胜斐迩、德马泰克较早进入国内市场，已具备较强的竞争力，由于长期的技术积累，国外企业在仓储物流软硬件技术、产品质量、系统稳定性、行业经验和品牌知名度等方面具有优势，在汽车、半导体、机场等行业中占有较强的优势。

  2000年以来，我国仓储物流自动化系统行业进入快速发展阶段，随着国内企业规模的扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，国内众多行业已开始广泛应用自动化和智能化仓储物流系统。

  目前我国仓储物流自动化系统行业处于充分竞争的状态，国内仓储物流自动化系统解决方案提供商的技术水平与国外企业的差距正在逐步缩小，且国内企业的仓储物流自动化系统项目具有定制化服务能力强、性价比高、服务响应及时等优势。

  目前国内已上市的相关企业包括东杰智能、今天国际、音飞储存、诺力股份、兰剑智能、德马科技、中科微至等。

  对比国内七家已上市的智能物流装备行业公司，可发现几家业内的公司在规模上均不大，2020年大部分公司的营收规模在 10 亿以下，除东杰智能、中科微至外，其余四家公司的归母净利润均在 1 亿以内，可见国内的智能物流装备企业仍处于成长阶段，暂未有明显的龙头企业出现，行业未来仍将保持快速发展。

  从毛利率水平来看，几家企业毛利率水平均在20%以上，其中德马科技的毛利率保持在27%-28%左右，其余几家公司毛利率均有下滑迹象，毛利率下降一方面与原材料价格上涨有关，另一方面也体现出行业竞争加剧的态势。

  从净利率水平看，德马科技的净利率维持在8%左右，略低于行业平均水平，主要因公司产品中核心部件产比占比较高，毛利率较高的集成产品占比较少。

  在国内部分行业中，国内解决方案提供商的产品和服务越来越受到下游客户的认可，如在烟草领域主要竞争企业有兰剑智能、昆船物流、普天物流、今天国际、德马泰克等，在医药行业主要竞争企业有无锡中鼎、日本大福、兰剑智能等，在电子商务行业主要竞争企业有兰剑智能、胜斐迩等。

  随着中国制造业的高速发展，企业对智能化仓储物流的需求仍将继续释放，而国内企业技术水平及综合能力也在不断的提高，国内企业有望依靠定制化能力做大做强，仓储物流自动化领域未来或仍将保持百舸争流，千帆竞发的竞争格局。

  从功能上看，核心部件、关键设备、系统属于上下游配套关系，公司的系统业务会使用关键 设备，关键设备的制造过程中会使用核心部件。

  各类输送设备、分拣设备在内的关键设备是构成系统的重要组成部分，而核心部件主要包括输送辊筒、智能驱动单元，是输送分拣设备的基本单元。

  公司成立之初以低速、轻载输送辊筒的研发、设计、制造和销售为切入点，逐步在工程实践中积累了关于核心部件的技术经验，此后基于对物流装备行业发展趋势的前瞻性判断，公司利用其自产的优质输送辊筒，逐渐向产业链下游延伸。

  公司的核心部件主要包括输送辊筒、智能驱动单元，辊筒是物流自动化系统的最基本单元，其性能和品质的优劣直接影响物流自动化整机设备和系统的性能和品质。

  由于公司在智能物流装备领域深耕已久，公司的核心部件输送辊筒在业内具备较高性价比及良好的口碑，是公司的优势产品。根据公司的招股书显示，公司是辊筒产品年产量较大的提供商之一，辊筒年产量超过500万支。

  针对核心部件的生产，公司在选型阶段开发了核心部件产品选型软件，并开发了基于移动端的选型 App 软件，可进行快速方便选型；在制造阶段公司改进了传统辊筒的生产工艺，使用了定制化的生产设备，在实现辊筒产品快速制造的同时，保证了辊筒产品的性能一致；在生产过程中，公司采用了 PDM 产品数据管理系统，并采用 MES 系统管理生产现场，实现了无纸化生产，使核心部件的生产效率得以提升。

  公司辊筒产品单价较国内其他同行业公司略高，主要因公司产品质量相比国内同行业公司产品质量较好，同时，由于核心部件的生产效率较高，公司的核心部件单价虽然较国外同行业公司英特诺低，但是仍具有较好的盈利能力。

  公司的核心部件业务主要客户类型为设备生产制造商，如与公司长期合作的国外企业有VANDERLANDE、WHM EQUIPMENT，国内企业有山东洛杰斯特物流科技有限公司，也有少量核心部件直接销售给贸易商客户，如沈阳货达货贸易有限公司。

  公司的核心部件的销售规模持续增长，2019 年公司核心部件中辊筒销售额达 2.05 亿，智能驱动单元销售额达 5434 万元，2020 年两者共销售 3.27 亿。

  从毛利率情况来看 2019 年辊筒毛利率为 29.99%，略高于智能驱动单元毛利率，由于公司的核心部件采用成本加成定价，在市场上质量处于领先水平，价格转嫁能力较强，即使在钢材价格上涨的情况下，公司也能避免核心部件的毛利率出现大幅下降的局面。

  图表 37：德马科技核心部件收入规模 图表 38：德马科技核心部件毛利率

  除了核心部件之外，自动化物流输送分拣关键设备也是公司业务的重要组成部分，关键设备包括箱式输送设备、托盘输送设备、垂直输送设备、交叉带式分拣机、滑块式分拣机、智能机器人拣选系统。

  自动化物流输送分拣关键设备为核心部件应用的下游环节，公司在原有的核心部件的基础上继续往设备拓展，不仅让业务领域进一步扩大，还可保障关键设备中核心部件的产品质量。

  公司的输送分拣技术在关键设备中优势明显，对比公司与同行业公司的技术指标，公司的设备参数基本上已超过国内行业标准，基本上与国际知名企业持平，以输送设备的输送分拣效率为例，公司设备的参数可达 1.6 万件/小时，而范德兰德为 1.8 万件/小时，英特诺为 1.5 万件/小时，基本达到国际水平。

  大型物流仓配中心执行拆零拣选这一核心作业形态的作业装备，物流输送分拣装备需求增长较快。下游应用行业的快速发展，以及对自动化物流输送分拣装备需求的快速增长，使得公司主营业务不断快速增长。

  公司是国内较早从事物流输送分拣系统集成解决方案的公司之一，依托完整的技术链条及产业链优势，公司能够根据客户需求快速提供标准化和模块化程度相对较高的系统集成解决方案。

  近年来，公司为包括京东、菜鸟等在内的众多国内外电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造业的标杆客户完成了超过 1000 个的系统集成项目。

  相比国际知名物流装备供应商，公司更加熟悉国内环境，了解国内市场客户的需求，并能够针对其需求进行快速响应，售后运营维护更贴近客户实际，所出具的解决方案具备较强的竞争优势。

  针对物流装备定制化的特点，公司在已逐步在产品设计、设备选型、服务流程等方面实现了标准化和模块化，可基于模块化的关键设备组建定制化的物流输送分拣系统。

  这不仅大大提高了从客户需要到设计实现的响应速度，而且加快了项目实施和交付进程，提高了售后运营维护的灵活性，降低了客户使用成本。

  系统业务占比主动缩减，但仍占据产业链优势。相比于系统业务，关键设备业务的项目周期相对较短、不可控因素相对较少，因此公司近两年主动选择适当减小系统业务占比，提高关键设备业务比重。

  但是从行业发展趋势上看，随着电子商务、快递物流行业的迅速发展，自动化物流装备市场需求持续增长，针对制造业厂内物流和商业配送中心等综合性物流系统集成项目越来越多，物流设备供应商为系统集成商进行设备配套，随着系统集成商业绩的增长，物流设备供应商的业务也会持续上升，公司既可为系统集成商提供物流设备及关键部件，也可独自出具系统解决方案，在行业中占据产业链优势。

  海外业务布局早，业务覆盖区域不断扩大。公司在国外业务布局较早，2010年，公司在澳大利亚设立德马澳大利亚有限公司，德马澳洲主要负责澳大利亚地区物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的制造、销售、服务。

  2016年，公司在罗马尼亚设立德马工业欧洲有限公司，德马欧洲主要负责欧洲地区的物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的制造、销售、服务。

  此外，为更好地开拓快速增长的国际市场，公司还在印度和越南市场建立了本地化的销售和项目支持团队。

  经过多年的布局，公司的国际化得到了快速的发展，业务覆盖区域在不断地扩大，公司已积累了超过150个海外客户，建立了适合国际市场的标准化、模块化产品体系，可适应全球销售、运输、现场安装、售后服务等的特点和要求。

  2017年公司国际业务收入为7004万，2020年国际业务收入达2.1亿，国际业务近三年收入的复合增长率为44.4%。

  从收入占比来看，公司的国际业务收入占比已从2017年11.62%提升至2020的27.65%，国际业务占比持续提升，说明公司国际市场的开拓效果显著。

  从公司国际业务中各项产品的销售收入变化可发现，公司近两年在国外的产品销售结构已出现明显的改变：

  2017年公司的国际业务销售收入主要来自于核心部件辊筒的销售，销售金额为4295万元；

  2018年，公司关键设备快速增长，主要因公司2018年承接了韩国e-BayG5箱式线项目一期项目，此项目金额为4048万元；

  2019年，公司的系统产品及关键设备销售收入均出现大幅增长，而核心部件销售收入基本与 2018年持平，系统及关键设备已成为公司国际业务增长的主要动力。

  分地区看，亚太地区为公司国际业务收入的主要来源，收入规模保持稳定增长，美洲地区及其他地区的收入在2020年也出现快速增长。

  疫情影响之下，海外地区的电商业务加快速度进行发展，受益于此，公司的海外业务有望保持快速增长态势。

  由于公司的核心产品辊筒的性价比竞争优势明显，能够以具备竞争力的价格提供较高性能的关键设备及其核心部件，加之公司已在澳大利亚、罗马尼亚设立子公司，可针对客户需求定制生产，产品供应较为及时，具备一定的本地化服务优势，在海外业务方面，公司已走 在国内企业前列，未来或将继续保持优势。

  公司的核心技术人员为马贤祥先生、汤小明先生、朱敏奇先生、林肇祁先生、戴国华先生，五位核心技术技术人员分别在物流输送分拣技术、物流输送分拣装备领域、自动化输送分拣系统、智能物流方案规划、驱动技术领域拥有多年研究经验，为业内资深技术专家。

  核心技术人员的负责领域基本覆盖公司业务的全链条，从整体方案到系统设计到重要设备再到核心零部件，可为公司的业务发展提供技术支撑。

  五位核心技术人员中，除林肇祁先生加入公司时间较晚之外，其余四位均在2001-2006期间加入公司，与公司共同成长近二十年，核心的技术团队人员稳定，有助于公司的持续发展。

  为巩固公司的核心技术&销售团队，公司实施了核心技术人员股权激励，2014年 3 月创德投资成立，为发行人的员工持股平台，创德投资直接持有公司 455.2 万股，占公司股本总额的 5.31%。

  公司核心技术人员马贤祥先生、汤小明先生、朱敏奇先生、林肇祁先生、戴国华先生均已在创德投资中持有相应的出资份额，公司重视对核心团队的激励，通过员工持股平台深度绑定公司与核心团队的利益，有望实现公司与员工的共同成长。

  全球电商及快递物流业务仍在不断发展，制造业企业物流自动化需求快速提升，公司业务将维持高速增长趋势，同时考虑2020年疫情压制订单需求造成较低基数，假设2021-2023年公司的核心零部件业务收入增速分别为90%、30%、25%，智能物流分拣系统关键设备业务收入增速分别为70%、25%、20%，智能物流输送分拣系统收入增速分别为100%、35%、30%。

  2021年原材料价格大幅上涨，公司毛利率受到影响，假设2021-2023年公司核心零部件业务毛利率分别为23%、27%、29%，智能物流分拣系统关键设备业务毛利率分别为24%、29%、30%，智能物流输送分拣系统毛利率分别为18%、22%、23%。根据以上假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为14.22亿、18.43亿、23.02亿，同比分别增长85.37%、29.67%、24.88%；毛利率分别为22.1%、26.2%、27.5%。

  公司为智能输送分拣领域隐形龙头，在智能输送分拣领域深耕多年，客户基础扎实，产品性能好价格低，海外战略布局领先，分拣技术可与国际企业对标，估值具备较高性价比。

  公司核心零部件业务毛利率与原材料价格相关，若主要原材料价格发生大幅上涨，将直接导致公司产品成本出现波动，对公司经营业绩产生不利影响。

  物流装备行业的市场需求，主要取决于下游电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造等应用领域的固定资产投资规模及增速。如果下游物流装备的固定资产投资规模或增速放缓，或者出现下滑，将会减少对自动化物流装备的采购需求，对公司的业绩或有一定影响。

  公司在澳大利亚、罗马尼亚设有下属公司，海外业务占比逐年提升，若公司不能及时应对海外市场环境的变化，会对海外经营的业务带来一定的风险。