国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断 4 月焦煤价格或已 经见底，下半年存在反转可能。国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺， 仅占煤炭总储量的 20-25%，近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，增量较 低主因近年来在建和新投产焦煤矿井较少、焦煤矿井产能提升难度较大、 存量矿井面临资源枯竭、精煤洗出率逐年降低等因素影响。2024 年 1-2 月全国焦精煤产量同比下降达 9%，我们大家都认为导致产量下降根本原因来 自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩。

  2023 年进口量已达高位，2024 年预计增加有限。1）蒙煤进口量将进一 步提升，但汽运通关仍有瓶颈，预计增量不大，在 800-1000 万吨左右； 2）俄罗斯煤受运力瓶颈制约，且俄罗斯政府决定自 3 月 1 日起，重新 实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计 2024 年无 增量；3）澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动，预计 2024 年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口；4）2024 年起我国恢复 煤炭进口关税，俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本将提升约 50 元/吨。 4 月焦煤价格或已经见底，H2 存反转可能。我们认为“煤焦钢产业链”， 焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。 我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随），钢铁行业 吨钢盈利已经恢复至 2023 年平均的 200 元/吨，从全行业亏损的境遇回 升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经 不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已 经基本到底。而对于钢铁的需求端，我们判断 3 月或已经是压力最大的 时刻，2023H2 房企拿地的增长或逐步反应至 2024 年后续的新开工端； 基建端随着 4 月以后专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求也有 望抬升。我们认为考虑到全年焦煤供需仍然趋紧，一旦供给端或者需求 端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。

  我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的 20-25%。我国炼焦煤资源相 当稀缺，2022 年我国已探明的炼焦煤储量为 2758 亿吨，仅占煤炭总储 量的 20-25%，且主要分布在山西、河北、贵州、河南、黑龙江、安徽等 地，整体呈现“北富南贫，西多东少”的分布格局。 根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤都属于炼焦煤。其中，焦煤也称主焦 煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼 焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3 焦煤和肥 煤是重要的炼焦配煤，1/3 焦煤属于中高挥发分的强粘结性煤，炼焦时 其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥煤是中等及中高 挥发分的特强粘结性煤，变质程度中等，不宜单独炼焦，由于其特强的 粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。

  近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，2023 年同比微降 0.29%。2023 年， 国内炼焦煤（精煤）产量 4.90 亿吨，同比下降 0.29%，经历 3 年保供增 产，对比原煤产量的大幅增长，炼焦煤产量基本稳定，2023 年甚至出现 产量下降。 炼焦煤增量较低主因：1）我国炼焦煤资源相对匮乏，仅占已探明煤炭 储量的 20-25%，近年来在建和新投产焦煤矿井较少；2）焦煤矿井多为 井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用 率提升空间较小，核增扩产受限；3）炼焦煤生产过程需要经过洗选， 由炼焦原煤生产为炼焦精煤（用作炼焦）和混煤（用作动力煤）。近年 来焦精煤洗出率逐年降低，存量矿井面临资源枯竭、煤质下滑风险。2023 年 1-10 月，全国炼焦精煤洗出率 37.1%，较 2018 年下降 3.6pct。

  全国最大的炼焦煤生产省份为山西，炼焦精煤产量占比近半。我国炼焦 煤生产前 5 大省份为山西、山东、内蒙古、安徽和贵州，2023 年 1-10 月生产的炼焦精煤占比分别为 47%、8%、7%、7%、5%。山西是我国重 要的焦煤生产和储备基地，炼焦煤查明资源储量最大，占比达到 53%， 主要位于大同、宁武、河东、 西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼 焦煤第一大省。

  山西、山东等焦煤大省已增长无力。2023 年 1-10 月，我国炼焦精煤增 产较大的省份为安徽、内蒙古、四川等，而山西、山东两个焦煤大省炼 焦精煤产量已出现负增长。近年来，山西省炼焦精煤产量增速逐年下降， 2023 年 1-10 月为负增长，而山东省炼焦精煤产量已连续 3 年负增长， 存量矿井资源逐步枯竭淘汰，新投产矿井较少下，焦煤产量增长潜力已 基本释放完毕，叠加事故频发引起的安监趋严，预计 2024 年全国焦煤 产量将呈下降趋势。

  未来几年新投矿井较少，焦煤尤甚。2020 年以来，新批复矿井规模大幅 减少，2023 年仅 2070 万吨，根据煤矿平均 4-5 年建设期，未来几年新 投矿井规模将大幅减少，且新批复矿井多数为动力煤矿，焦煤矿井较少。

  2024 年开年 1-2 月累计产量同比下滑达 9%。根据国家统计局数据，2024 年 1-2 月全国炼焦精煤产量为 6986 万吨，同比下降 700 万吨，降幅达到 9.1%，超过市场预期。我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区 山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩（1-2 月山西原煤产量同比 下降达 18%，降幅达 3800 万吨）。 2023 年以来煤矿安全事故频发。2023 年以来，煤矿安全事故频发，其 中不乏炼焦煤矿井事故，尤其是 2023 下半年以来，如贵州盘州市山脚 树煤矿事故、山西柳林县沙曲一号煤矿事故、河南平顶山十二矿事故等。 2024 年 2 月 29 日，国家统计局发布的《中华人民共和国 2023 年国民经 济和社会发展统计公报》显示，2023 年全国各类生产安全事故共死亡 21242 人，比上年下降 4.7%；但煤矿百万吨死亡人数 0.094 人，上升 23.7%。

  安监或将限制 2024 年焦煤产量。受煤矿安全事故频发影响，2023 年 9 月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤 矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）》 等政策以加强安全监管，2024 年的安全要务可能放在第一位，供给收缩 幅度可能超过市场预期。 山西省安监驱严对全国焦煤供应影响较大。由于山西煤矿数量多，开采 条件较为复杂，井工矿数据多，在全国煤矿事故中比较高，2023 年以来 山西事故频发，截至 2023 年 11 月 18 日，山西省共发生煤矿事故 87 起、 遇难 100 人，事故起数、遇难人数均位列全国第一。受此影响，2023 年底以来，山西省煤矿安全检查动作频频。由于山西省焦精煤产量占全 国比重近半，安监趋严对全国焦煤供应造成的影响较大。 1）2023 年 11 月《山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案》，分三个阶 段，时间自 2023 年 11 月至 2024 年 5 月，当前处于第二阶段，指导组正 与省内相关单位合作对煤矿进行检查评估，并同时要求山西省人民政府 自行出具整治方案，对全部煤矿与矿山进行排查整治。 2）2024 年 2 月 6 日《全省矿山安全生产集中排查整治行动方案》，就是 山西省政府根据要求自检自查的工作方案。根据排查整治方案，检查共 分三轮（2-5 月，6-8 月，9-11 月），而本次的市场关注的超产问题：《关 于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》就属于第一轮排查 整治周期当中。

  进口焦煤是我国焦煤供给的重要补充。近年来，国内焦煤产量增长乏力， 但消费需求逐年攀升，供给缺口不断扩大，进口成为我国焦煤供给的重 要补充。2022-2023 年我国炼焦煤进口量大幅提高，增速分别高达 16.87%、 59.55%，进口依赖度也由 2021 年的 10%大幅提高至 2023 年 17%。

  蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国。从进口来源国看，2023 年我国前三大炼焦煤进口国为蒙古、俄罗斯、加拿大，占比分别为 53%、26%、 7%，从进口增量看，2023 年蒙古和俄罗斯分别贡献了进口增量的 76% 和 15%。

  2023 年我国进口蒙古炼焦煤 5396 万吨，同比大幅增长 110.69%。蒙古 国煤炭资源丰富，查明煤炭储量约 270 亿吨，炼焦煤资源尤甚，约占总 储量的 35%，且多数为低灰、低硫、低磷的优质煤，可满足高质量冶金、 精密铸造和现代化高炉需要。此外，蒙古煤炭埋藏深度浅，开采条件好， 适合露天开采，炼焦煤主要集中在中南部、西部地区，靠近我国新疆维 自治区和内蒙古自治区的中部边境。由于地理位置优势，蒙古几乎 90%以上的煤炭出口至我国，蒙古炼焦煤逐渐成为我国炼焦煤供应的重 要补充。

  蒙古国重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（TT 矿）、那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿。炼焦煤主要集中在蒙古国的中南部和西部地区，靠近我 国新疆和内蒙边境，重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（TT 矿）、那林苏海 图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿，我国进口的蒙煤基本都来源于这三个煤矿， 1）塔温陶勒盖煤矿是世界上最大的尚未完全开发的露天焦煤矿，是唯 一直接出口精煤（蒙#5）的煤矿，年产量约 3000 万吨；2）那林苏海图 煤矿煤种以动力煤、1/3 焦煤为主，年产量约 600 万吨；3）敖包特陶勒 盖煤矿煤种以动力煤、1/3 焦煤为主，年产量约 500 万吨。

  蒙煤通关口岸以甘其毛都和策克口岸为主，甘其毛都口岸占我国蒙古炼 焦煤进口总量约 58%，策克口岸占约 35%。目前中蒙煤炭通关口岸主 要包括甘其毛都、策克、二连浩特和满都拉，甘其毛都以主焦煤为主； 策克口岸以 1/3 焦煤为主;二连浩特主要为火运电煤为主；满都拉以焦煤 和气煤为主，伴随有少量动力煤。 1） 甘其毛都口岸：中国进口蒙古国煤炭最为重要的口岸，该口岸位于 中国内蒙古自治区包头市达尔罕茂明安联合旗的边境，到蒙古国 TT 矿距离最近，目前从 TT 矿到甘其毛都口岸主要靠汽车运输，先从 TT 矿到查干哈达堆场（即中盘运输），运距约 270 公里，再从查干 哈达堆场入境至甘其毛都卸煤厂（即短盘运输），运距约 24 公里。 短盘运输受季节、疫情等影响较大。2023 年以来，疫情影响不再， 且甘其毛都口岸持续推进智能通关、无人驾驶等项目，通关效率明 显提升，2023 年，甘其毛都口岸进口煤炭 3651 万吨，同比上涨 102.37%，创开关以来历史最高纪录。 2） 策克口岸：位于内蒙古额济纳旗境内，与蒙古国的南戈壁省西伯库 伦口岸对应，煤源主要包括蒙古的那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖 煤矿。2023 年以来，策克口岸持续优化通关流程，在稳步推进跨境 运输车辆通关的基础上，积极探索实施集装箱运输、AGV 无人驾驶、 智能重卡运输通关等新模式，促进煤炭进口量稳步增长。2023 年， 策克口岸通关过货量达 1913 万吨，创历史新高。

  蒙古国煤炭产量弹性较大，产量取决于出口需求。2023 年，蒙古国煤炭 产量 8119 万吨，同比增长 118.2%，创历史新高，主要受到出口需求大 幅增加拉动，2023 年蒙古国煤炭出口量 6961 万吨，同比增长 118.8%。 蒙古国共有煤矿运营产能 1.17 亿吨，其中包括动力煤产能 1200 万吨， 焦煤产能 7500 万吨，未分类产能 3000 万吨据统计，产能充足，产量取 决于出口需求，而蒙古煤炭主要对华出口，出口量取决于我国进口需求。 在中蒙地缘政治稳定的前提下，预计蒙煤进口量仍将维持高位。

  汽运通关仍有瓶颈，预计 2024 年增量不大。当下，蒙煤通关仍以汽运 为主，铁路运输为辅，如通关量最大的甘其毛都口岸，传统的运输方式 为前文提到的中盘+短盘汽运。此外，由于我国铁路采用的是 1435mm 国际标准轨距，而蒙古国和欧洲国家铁路采用 1520mm 的宽轨轨距，中蒙两国铁路无法直接接轨，需建设换装站，成为中蒙铁路货运的一大掣 肘。目前中蒙各口岸通关量已为较高负荷，新建的西伯库伦-策克口岸铁 路预计于 2024 年通关，但那林苏海图煤矿到西伯库伦站点仍需汽运连 接，对总体通关量影响不大，而嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸铁路预计于 2024 年开工，年内实现开通可能性不大。

  3.2. 俄罗斯：运力瓶颈制约，出口关税提高成本，预计 2024 年俄煤进口无增量

  2023 年我国进口蒙古炼焦煤 2663 万吨，同比增加 26.83%。俄罗斯煤炭 资源丰富，探明储量仅次于美国，居世界第二位，俄乌冲突后，受贸易 制裁影响，俄罗斯原出口至欧洲的煤炭转向亚洲地区，主要出口至中国 和印度。

  铁路运力限制俄煤出口。俄罗斯煤炭资源主要位于中部西伯利亚地区， 通过东向铁路运往远东港口，出口至亚洲地区，西向铁路运往欧洲地区。 东向铁路密度低于西向，运力较小，且近年来已达运力上限。由于制裁 迫使俄罗斯的煤炭出口向东，俄罗斯的铁路一直面临压力，铁路运输自 2023 年 10 月以来效率和可靠性下降。据俄罗斯 IAA PortNews 报道，2023 年，俄罗斯铁路运输煤炭 3.503 亿吨，同比下降 1.2%，海港转运煤炭 2.056 亿吨，同比下降 0.4%。

  为了提高对亚太地区煤炭出口，俄罗斯正在努力提高东部铁路运输能力 的潜力，但进展相对缓慢。目前俄罗斯主要扩建的是东部铁路线（贝阿 铁路和西伯利亚大铁路），分三个阶段，第一阶段已于 2021 年完成，运 输能力水平为 1.44 亿吨；第二阶段预计在 2024 年完成，能力扩大到 1.8 亿吨；尚未获得批准第三阶段初步方案是到 2031 年运输能力增加到 2.1 亿吨，到 2035 年进一步增加到 2.55 亿吨。 出口关税将提高俄煤进口成本。据 Mysteel，俄罗斯政府决定自 3 月 1 日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，税率范围设定在 4%-7%之间， 具体实施税率与卢布汇率挂钩。按照去年公布的税率细则来测算，当前 1 美元约等于 91.2 卢布，假定俄罗斯煤炭出口关税为 5.5%基准，俄罗斯 目前 K4 主焦煤 CFR 报价 251 美元/吨，进口成本约增加 13.8 美元/吨， 利润空间压缩下，下游用户采购积极性下降，进口或将有减量趋势。

  3.3. 澳大利亚：印度焦煤需求拉动，预计 2024 年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口

  价格倒挂抑制澳煤进口，2023 年我国仅进口 294 万吨澳洲炼焦煤，增量 较小。澳洲焦煤因其品质较好，过去一直是我国主要炼焦煤进口来源国， 2023 年澳煤进口重新放开，然而澳洲炼焦煤进口量却几无增量，主因价 格持续高位，进口成本高于国内。2023 年，我国进口澳大利亚炼焦煤 294 万吨，同比增加 35.68%。

  印度是煤炭进口大国，对国际煤炭贸易市场影响较大，炼焦煤尤甚。根 据 IEA 数据，2022 年印度煤炭进口量占全球总进口的比重为 16%，其 中，广义动力煤进口量占全球的 15.2%，炼焦煤进口量占全球的 20.7%， 因此印度炼焦煤需求对国际炼焦煤价格影响较大。

  印度炼焦煤需求对澳洲焦煤价格影响较大。澳大利亚是印度炼焦煤最大 进口国，占比达 54%，同时印度是澳大利亚最大炼焦煤出口国，占比达 28%，因此，印度炼焦煤需求对澳洲焦煤价格影响较大。

  印度炼焦煤需求持续提高，而自身资源稀缺，高度依赖进口，将拉动全 球，尤其是澳洲的炼焦煤需求。 印度炼焦煤资源稀缺，进口依赖度高。2012-2013 财年至 2022-2023 财 年，印度炼焦煤的产量由 0.51 亿吨增长至 0.54 亿吨，CAGR 不到 1%， 而炼焦煤需求却高速增长，2018-2019 财年至 2022-2023 财年，印度炼焦 煤需求量由 0.58 亿吨增长至 0.90 亿吨，CAGR 达 11.43%。供需缺口持 续扩大，靠进口补充。2022 年，印度炼焦煤进口量为 0.56 亿吨，进口 依赖度达到 62%。

  印度钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升。我们认为，在当前印度经济 高速发展的背景下，伴随着工业化及城市化率的继续快速提升，带来下 游钢铁需求的大幅度增长。根据世界钢铁协会数据，2018-2022 年，印 度成品钢消费量由 0.97 亿吨增长至 1.14 亿吨，CAGR 达 4.41%，远高于 全球的 0.78%。在此期间，印度也成功于 2019 年超越美国成为了仅次于 中国的世界第二大成品钢消费国，印度成品钢消费量占全球成品钢消费 量的比例由 2012 年的 5.0%提升至 2022 年的 6.4%。

  在需求的驱动下，印度钢铁生产快速扩张。根据印度钢铁部数据， 2018-2022 年，印度粗钢产能由 1.42 亿吨增长至 1.57 亿吨，印度粗钢产 量由 1.09 亿吨增长至 1.24 亿吨，CAGR 为 3.37%，粗钢产能利用率由 77%逐步提升至 79%。根据世界钢铁协会数据，印度目前是世界第二 大钢铁生产国，且在世界钢铁总产出的份额逐年递增。截止 2022 年， 印度粗钢产量占全球粗钢产量的比例为 6.6%，较 2021 年提升了 0.5pct。 同时印度政府于 2017 年提出了《National Steel Policy 2017》，提出到 2030-2031 财年，印度粗钢总产能要达到 3 亿吨，粗钢总产量要达到 2.55 亿吨，成品钢总产能要达到 2.30 亿吨，人均年成品钢消费量要达到 158 千克。

  根据我们的测算，按照印度每一吨粗钢约需要 0.7 吨炼焦煤估算，结合 印度钢铁部发布的《National Steel Policy 2017》中所提及的 2030-2031 财年粗钢产量要达到 2.55 亿吨的远景目标，估算印度 2030-2031 财年的 炼焦煤需求量将达到约 1.7 亿吨以上。根据印度煤炭部于 2022 年 5 月发 布的印度煤炭供需远景预测，印度炼焦煤需求将在 2029-2030 财年达到 约 1.50 亿吨。 我们按照印度总焦煤需求量 1.5-1.7 亿估算，按照 35%-40%的主焦占比 估算，2030 年印度对于主焦的需求量将从 2023 年的 0.3 亿吨左右上升 至 0.53-0.68 亿吨，需求量将有望翻番。

  从澳洲焦煤供给端看，我们预计 2024 年澳洲焦煤供给增量有限。 近年来，受气候、疫情、劳动力等因素影响，澳洲煤炭产量及炼焦煤出口量逐年下滑。2023 年上半年，澳大利亚煤炭产量 2.57 亿吨，同比下 降 2.0%，2023 年 1-9 月，冶金煤出口量 1.12 亿吨，同比下降 7.3%。与 出口下降对应的国际市场上对于优质主焦煤资源需求越发旺盛，也带动 了澳洲峰景矿国际价格近年来的水涨船高。

  气候改善，但劳动力短缺仍是制约煤炭生产因素。虽然伴随着澳大利亚 拉尼娜气候褪去，并经历了 7 年来首次厄尔尼诺现象，更热更干燥的天 气条件创造了更好的运行环境，预计炼焦煤出口量或将有所增长。但劳 动力短缺继续影响着各矿区的煤炭生产，根据澳大利亚统计局的劳动力 数据，煤矿行业的总就业人数比疫情前下降了 14%，2019 年煤炭开采的 平均就业人数为 5.3 万人，2021 年降至 4.64 万人，2023 年又下降至 4.59 万人，劳动力短缺成为澳大利亚煤炭生产的一个制约因素。 新建煤矿项目受气候环境政策制约。此外，从新建煤炭产能看，受气候 环境政策制约，多数在建煤炭项目停滞，如 Waratah Coal’s China Stone Project（4000 万吨/年）的环境许可已被拒绝，Stanmore Coal’s Range Project（500 万吨/年）项目申请已三年未更新。这两年煤炭行业盈利暴 增并没有激发生产商对新的采矿项目的投资，更多的是并购活动。产能 增量较少同样限制澳大利亚煤炭产量提高。

  此外，从澳大利亚主要炼焦煤生产商 2024 年产量计划看，预计 2024 年 产量相对稳定。1）近年来，嘉能可在澳大利亚的炼焦煤产量逐年下滑， 2023 年炼焦煤产量 6220 万吨，根据公司 2024 年产量计划，预计炼焦煤 产量维持稳定；2）BHA 是澳大利亚最大的海运炼焦煤生产商和供应商， 2023 年炼焦煤产量 5804 万吨，2024 财年预计生产炼焦煤 4600-5000 万 吨，有所下降；3）英美资源集团是全球第三大出口炼焦煤生产商，2023 年炼焦煤产量 1600 万吨，公司规划 2024 年产量 1500-1700 万吨，相对 稳定。 澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动增长下，预计 2024 年 澳洲炼焦煤价格保持高位，与国内价格倒挂，抑制澳煤进口增量。

  炼焦煤是煤-焦-钢产业链最上游，钢铁是最直接的下游。炼焦煤原煤在 开采完成后，经过洗选得到炼焦精煤，不同种类的精煤经过配比（配煤 过程）得到焦炭，焦煤几乎 100%的下游来自焦炭行业。焦炭下游 85% 用于钢铁行业，另外约 7%用于化工行业（制甲醇等）、3%用于有色金属 冶炼，“煤焦钢产业链”中，钢铁是最直接的下游。

  2022 年以来，地产需求疲软拖累钢材需求。钢铁下游需求中，房地产占 比约 30%，因此地产的周期性波动对钢材的需求影响较大。2022 年以来， 地产需求整体疲软，去库不畅，冲击居民信心，进一步加剧需求走弱。 2023 年房地产开发投资完成额、商品房销售面积、房屋新开工面积、房 屋施工面积累计同比分别为-9.6%、-8.5%、-20.4%、-7.2%。

  对于地产，我们大家都认为已经无需再过悲观，从公布的2024年1-2月数据看， 地产投资下降 9%，与钢铁与水泥关联度最大的新开工下滑 30%。我们 也注意到 2023H2 100 城拿地已经较 2023H1 提升近 30%，预示着新开工 2024 年后续的降幅有望在拿地带动下降幅收窄，2024 年全年新开工超 越 30%下降幅度目前看可能性也不大。

  同时，4 月初郑州的地产新政“卖旧买新、以旧换新”或成为影响行业 的重要政策。在次政策下行业的发展思路都将发生重大变化，之前大家 认识较深的棚改是中央扩表，地方政府出让土地，资产持有人为房企与 居民，但是此次政策地方政府扩表后成为资产持有人，代表了政府角色 转变和意愿，定价权也将由房企的土地信用定价向居民购买了定价转变。

  我们大家都认为从 2024 年一季度基建，是引起钢铁、水泥下游需求边际变化 最明显的因素。年初国务院印发的《重点省份分类加强政府投资项目管 理办法（试行）》文件的出台，要求全国 12 个高风险债务省市缓建或停 建基础设施项目。 我们认为 2024 年 3 月的时间点处于续建项目受资金问题暂停，新建项 目没有落地的线 个省份暂停基建基本已经反应了基建需求 偏极值的假设，后续随着专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求 有望复苏。 万亿国债将拉动基建投资增长，基建端用钢需求维持高位。政府工作报 告指出积极的财政政策要适度加力、提质增效，从 2024 年开始拟连续 几年发行超长期特别国债，2024 年先发行 1 万亿元。1）根据 2024 年 国务院政府工作报告，2024 年预期国内生产总值增长 5%左右；强化宏 观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 策。2）积极的财政政策要适度加力、提质增效。赤字率拟按 3%安排， 赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元；预计 2024 年 财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模 28.5 万亿元、比上年增加 1.1 万亿元；拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿 元、比上年增加 1000 亿元。3）从 2024 年开始拟连续几年发行超长期 特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年先发行１万亿元。

  2024 年制造业将维持稳健增长态势，支撑制造业用钢需求增长。工业企 业利润一般是制造业投资的领先指标，2023 年以来制造业利润总额累计 同比降幅持续收窄，截至 12 月收窄至-2.0%。伴随利润情况好转，2023 年下半年以来制造业固定资产投资完成额累计同比增速小幅提升，截至 12月提高至6.5%；2023年 2月以来工业增加值累计同比增速连续提升， 截至 12 月升至 4.6%，制造业稳步回暖，将支撑钢铁需求逐步回升。

  家电、汽车、传统机械等领域用钢需求保持增长： 1）房屋竣工端维持较快增速，新一轮以旧换新政策推出，将带动家电 需求持续增长。2023 年，我国房屋竣工面积累计同比增长 17.0%，保交 楼政策拉动下，房屋竣工端维持较快增速。根据国泰君安证券家电团队 对历史数据复盘所得出“竣工对家电影响的滞后期一般在 3 个月至 1 年”的结论，我们预期房屋竣工将支撑 2024 年家电需求。此外，2024 年 2 月 23 日中央财经委员会第四次会议强调鼓励家电等传统消费品以旧换 新，2024 年 3 月 1 日国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案》，指出要加大财税、金融等政策支持，积极 开展汽车、家电等消费品以旧换新，政策细则有望在 1-2 个季度后出台， 刺激家电消费，拉动家电用钢需求。

  2）汽车行业维持景气，支撑汽车用钢需求增长。2023 年我国汽车产销 量分别实现 2594、3005 万辆，同比分别增长 9.3%、12.0%，创近年来新 高。2024 年 1 月，我国汽车销量 244 万辆，同比大幅度增长 47.9%。2024 年 3 月 1 日，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案》，指出要加大财税、金融等政策支持，积极开展汽 车、家电等消费品以旧换新，汽车行业将维持景气，支撑汽车用钢需求 增长。

  3）设备更新拉动传统机械用钢需求。3 月 6 日，十四届全国人大二次会 议经济主题记者会召开，国家发改委主任郑栅洁表示，最近国家发改委 会同有关部门研究制定系统性的政策文件，即推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案，方向上，设备更新行动将重点聚焦 7 大领域， 包括工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等领域的设备更新换 代需求是巨大的。

  2023 年，我国炼焦煤价格呈现先抑后扬的“V”型走势，煤价中枢较 2022 年下移。

  1）2023 年上半年，产地煤矿在保供稳价政策下产量维持高位，叠加进 口煤量大幅增长，而下游需求偏弱，钢材价格持续下跌，钢厂盈利状况 明显恶化，向上游压价传导，终端需求兑现预期不断证伪，市场情绪低 落，同时由于 3-6 月煤矿、贸易商库存偏高，集中的降价抛货行为导致 资源挤兑，炼焦煤价格大幅下跌直到全产业链焦煤库存低位，港口主焦 煤从年初的 2750 元/吨持续下跌至 6 月低点 1770 元/吨。

  2）2023 年下半年，由于主产地煤矿事故频发，引起全国安全监管进一 步升级，另外山西将事故瞒报的处理提到前所未有的高度，炼焦煤产量 出现明显缩减（尤其是表外超产的量）。此外，需求端宏观利好频频，钢材市场迎来利好，市场预期向上，钢厂开工率快速回升，铁水产量持 续高位，炼焦煤供需格局反转，煤价快速反弹。港口主焦煤从 6、7 月 低点价格 1770 元/吨持续上涨至年末 2770 元/吨，回到年初高位。

  我们观察到年初以来，受下游钢铁企业需求疲弱盈利压力倒逼下，焦炭 至 4 月初已经经历了 8 轮调降，下调 800 元/吨价格，焦煤价格累计下调 600 元/吨。 市场关心的焦煤价格或者基本面到底了吗，我们大家都认为核心还是看钢铁盈 利状况，通过连续 8 轮原材料降价，钢铁行业吨钢盈利已经恢复至 2023 年平均的 200 元/吨，已经从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利 复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强。同时，我们也可 以看到，经历 8 轮降价后，mysteel 统计的全国独立焦化企业盈利已经降 至-155 元/吨，严重亏损，很多企业被迫进行闷炉限产，对于钢铁继续降 价的抵触非常强，预计焦炭与焦煤价格也已经基本到达底部。

  2024 年焦煤供需或将趋紧，煤价中枢有望上移，阶段性供需错配拉动煤 价弹性。1）预计 2024 年国内炼焦煤产量受安监趋严影响，有所下降， 假设降幅约 1%；2）预计 2024 年炼焦煤进口量将进一步提升，以蒙煤 进口量增加为主，俄罗斯受关税影响进口成本提高，增量较小，澳洲炼 焦煤在印度需求拉动下维持倒挂，进口难有明细增量，综上假设 2024 年合计进口增量约 1000 万吨；3）2022 年以来，虽受地产拖累，下游钢 铁需求疲软，但我国炼焦煤消费量持续增长，主因电炉炼钢减量远大于 高炉炼钢，2024 年以来，电炉炼钢盈利能力同样低于高炉，开工率较低， 考虑到地产已至底部，基建保持高位，制造业用钢稳健增长，假设 2024 年炼焦煤消费量同比增长 1%。综上假设，2024 年炼焦煤供需或将趋紧， 煤价中枢有望上移，同时在开工旺季，尤其是下半年，阶段性供需错配 有望拉动煤价上涨弹性。

  《化石能源-炼焦煤行业深度之一：焦煤价格或已见底，存在反转可能-国泰君安-20240410【30页】》