由于正股近一个月快速反弹，转债情绪继续上升，当前转债市场已步入“中等价格”与“估值偏高”区间，转债的赔率中性偏低，能关注转债结构性低估机会。

  1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起67.36%的分位数，转债市场处于“中等价格的范围”。

  2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度为1.85%，位于2018年起87.61%的分位数，当前转债市场逐渐步入高估区间。

  我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年收益进行回归，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于2月7号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-2.54%，若我们考虑到模型的预测误差，则可得乐观假设为0.38%，悲观假设为-6.28%，模型预期未来半年中证转债收益中性偏低。

  我们使用ccb_out定价偏离度来衡量偏债、平衡、偏股转债市场的平均估值水平。2024年年中偏债转债相对极低估，然而自从2024年9月底权益市场反弹后，偏债转债到2024年12月27号时估值基本修复完成。由于正股近一个月快速反弹，平衡偏股转债情绪快速提升，当前偏债、平衡、偏股的定价偏离度分别为2.47%、5.60%、5.34%，平衡偏股转债相对高估。

  1）中证转债指数表现：权益市场开始反弹，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了0.59%的收益，而转债估值收益显著，贡献了2.34%的正收益。

  2）转债分域表现：由于正股与转债情绪同时快速上升，偏股转债本月表现最优，近一个月偏股转债获得了5.42%的正股拉动收益与3.07%的转债估值收益。

  3）转债行业表现：在不同大类行业中，周期与成长类转债表现较强，一级行业中汽车、机械、电子转债表现较强，而交运、餐饮、银行转债表现较弱。

  ① 转债市场逐渐步入高估区间。权益市场自2024年9月底开始大幅反弹，我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔率水平与左侧配置价值。我们在《2025年度金融工程策略展望》中提及，使用短期波动率计算定价偏离度可能会有低估转债当前估值的可能，因此此处使用长期波动中枢来计算定价偏离度。

  • 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。个人会使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-0.05%，位于2018年起67.36%的分位数，转债市场处于“中等价格的范围”。

  • 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为1.85%，位于2018年起87.61%的分位数，当前转债市场逐渐步入高估区间。

  由上可见，由于正股近一个月快速反弹，转债情绪继续上升，当前转债市场已步入“中等价格”与“估值偏高”区间，转债的赔率中性偏低，能关注转债结构性低估机会。

  ② 中证转债未来预期收益中性偏低。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。

  基于2月7号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-2.54%，若我们考虑到模型的预测误差，则可得乐观假设为0.38%，悲观假设为-6.28%，模型预期未来半年中证转债收益中性偏低。

  ③ 资金流入转债ETF的速度开始放缓。我们大家可以观察当前顶级规模的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至2月7日，可转债ETF的份额滚动季度增速为19.8%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。

  ④ 平衡偏股转债相对高估。我们基于专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中介绍的ccb_out定价偏离度来衡量偏债、平衡、偏股转债市场的平均估值水平。可见2024年年中偏债转债相对极低估，然而自从2024年9月底权益市场反弹后，偏债转债到2024年12月27号时估值基本修复完成。由于正股近一个月快速反弹，平衡偏股转债情绪快速提升，当前偏债、平衡、偏股的定价偏离度分别为2.47%、5.60%、5.34%，平衡偏股转债相对高估。

  转债市场复盘：转债估值收益贡献显著。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们大家可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们大家可以观察到：

  • 中证转债指数表现：权益市场开始反弹，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了0.59%的收益，而转债估值收益显著，贡献了2.34%的正收益。

  • 转债分域表现：由于正股与转债情绪同时快速上升，偏股转债本月表现最优，近一个月偏股转债获得了5.42%的正股拉动收益与3.07%的转债估值收益。

  • 转债行业表现：在不同大类行业中，周期与成长类转债表现较强，一级行业中汽车、机械、电子转债表现较强，而交运、餐饮、银行转债表现较弱。

  ① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来能轻松实现22.5%的绝对收益与12.6%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表22。

  ② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来能轻松实现24.8%的绝对收益与14.8%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表23。

  ③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们第一步选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来能轻松实现24.2%的绝对收益与14.2%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表24。

  ④绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们第一步选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来能轻松实现23.0%的年化绝对收益，2023年能轻松实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表25。

  ⑤ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率操控方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来能轻松实现7.5%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表26。

  ⑥ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们第一步在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来能轻松实现10.2%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表27。